Hiện nay, việc tận dụng các “đòn bẩy tài chính” như phát hành trái phiếu hay vay từ các tổ chức tín dụng tại Việt Nam trở nên khó khăn cho các doanh nghiệp bởi lãi suất và tiêu chuẩn cho vay cao của các ngân hàng thương mại Việt Nam, trong khi đó, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đang có chiều hướng giảm sút nghiêm trọng với mức vốn hóa thấp (chỉ chiếm gần 32,5% GDP vào tháng 6/2011)[1]. Trước bối cảnh này, việc thông qua một TTCK nước ngoài để huy động vốn là rất cần thiết và đặc biệt quan trọng để giúp khơi thông nguồn vốn cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam. Việc niêm yết chứng khoán (NYCK) ra nước ngoài không chỉ giúp cung cấp nguồn vốn dồi dào cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết mà còn tạo điều kiện để các doanh nghiệp Việt Nam nâng cao vị thế, hình ảnh doanh nghiệp, qua đó mở rộng được thị trường xuất khẩu cho chính mình và tạo nên tính cạnh tranh cho các sản phẩm Việt Nam trên trường quốc tế.
Trong số các thị trường vốn mà doanh nghiệp Việt Nam hiện đang hướng đến như Hồng Kông, Mỹ, Anh và Singapore, thì TTCK tại Singapore là một lựa chọn ưu tiên hơn cả đối với nhiều doanh nghiệp Việt Nam. Điều này xuất phát từ thực tế rằng, Singapore là một trung tâm tài chính lớn của khu vực có khả năng vốn hóa cao, môi trường tài chính – kinh doanh ổn định, minh bạch và thân thiện đối với các doanh nghiệp nước ngoài[2]. Nhìn từ bình diện hợp tác kinh tế, Singapore và Việt Nam có mối quan hệ thương mại – đầu tư rất chặt chẽ và không ngừng gia tăng trong suốt hai thập kỷ qua. Bên cạnh đó, Sở Giao dịch chứng khoán Singapore (SGX) cũng luôn thể hiện mong muốn thu hút các doanh nghiệp Việt Nam đăng ký niêm yết và tạo các điều kiện thuận lợi khi xem xét hồ sơ đăng ký niêm yết của doanh nghiệp Việt Nam (bao gồm cả việc ưu đãi miễn trừ trong từng vụ việc cụ thể). Kể từ năm 2008 đến nay, nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã nhận biết thuận lợi này và quan tâm đến việc niêm yết tại SGX. Tuy nhiên cho tới nay, chưa có doanh nghiệp nào chính thức niêm yết cổ phiếu tại TTCK Singapore, mới chỉ có một số ít các doanh nghiệp (như Hoàng Anh Gia Lai, Vincom) đã thành công trong việc niêm yết trái phiếu quốc tế tại SGX.
Thực tế cho thấy, việc NYCK ở nước ngoài, đặc biệt là các TTCK có uy tín trên thế giới như SGX, không hề đơn giản do yêu cầu điều kiện niêm yết của họ rất cao và phức tạp. Không những vậy, doanh nghiệp Việt Nam tham gia vào quá trình NYCK ra nước ngoài sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức cả về mặt pháp lý cũng như từ thực tiễn kinh doanh do phải bảo đảm tuân thủ quy định của ít nhất hai hệ thống pháp luật khác nhau. Doanh nghiệp sẽ khó hoặc không thể giải quyết những khó khăn và thách thức liên quan nếu không có hiểu biết về mặt pháp lý và những sự chuẩn bị cần thiết để đạt mục tiêu niêm yết quốc tế của mình.
Chúng tôi phân tích những vấn đề trong khung pháp lý của Việt Nam đối với việc chào bán chứng khoán ra nước ngoài và các tiêu chí, điều kiện của SGX dành cho các doanh nghiệp nước ngoài dự kiến niêm yết. Trên cơ sở đó, đưa ra một số khuyến nghị đến các doanh nghiệp Việt Nam nhằm đảm bảo hoạt động NYCK ra nước ngoài phù hợp với pháp luật Việt Nam cũng như pháp luật quốc gia niêm yết, qua đó nâng cao hiệu quả huy động vốn cũng như kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam.

1. Khung pháp lý của Việt Nam cho việc chào bán, niêm yết chứng khoán ra nước ngoài
Việc NYCK ra nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam trước hết phải tuân thủ các điều kiện và quy định của pháp luật Việt Nam. Khung pháp lý cho hoạt động NYCK ra nước ngoài của Việt Nam được xây dựng trên cơ sở Luật Chứng khoán (2006)[3], và đặc biệt là 1,844)”>Nghị định số 14/2007/NĐ-CP của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán (Nghị định 14)[4].
Theo quy định tại Điều 6 của Nghị định 14, tổ chức phát hành thực hiện chào bán chứng khoán ra nước ngoài phải đáp ứng ba điều kiện sau: (i) Không thuộc danh mục ngành nghề mà pháp luật cấm bên nước ngoài tham gia và phải đảm bảo tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài theo quy định của pháp luật; (ii) Có quyết định thông qua việc chào bán chứng khoán ra nước ngoài và phương án sử dụng vốn thu được của Hội đồng quản trị hoặc Đại hội đồng cổ đông (đối với công ty cổ phần), của Hội đồng thành viên (đối với công ty trách nhiệm hữu hạn – TNHH – từ hai thành viên trở lên), hoặc Chủ sở hữu công ty (đối với công ty TNHH một thành viên) hoặc của đại diện chủ sở hữu vốn (đối với công ty nhà nước); (iii) Đáp ứng các điều kiện chào bán theo quy định của cơ quan có thẩm quyền của nước nơi tổ chức phát hành đăng ký chào bán.
Bên cạnh đó, Nghị định 14 cũng quy định rõ điều kiện NYCK tại Sở Giao dịch chứng khoán nước ngoài tại Điều 15, cụ thể là: (i) Không thuộc danh mục ngành nghề mà pháp luật cấm bên nước ngoài tham gia và phải đảm bảo tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài theo quy định của pháp luật; (ii) Có quyết định thông qua việc niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán nước ngoài của Hội đồng quản trị hoặc của Đại hội đồng cổ đông (đối với công ty cổ phần), của Hội đồng thành viên (đối với công ty TNHH từ hai thành viên trở lên), hoặc Chủ sở hữu công ty (đối với công ty TNHH một thành viên) hoặc của đại diện chủ sở hữu vốn (đối với công ty nhà nước); (iii) Đáp ứng các điều kiện niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán của nước mà cơ quan quản lý TTCK hoặc Sở Giao dịch chứng khoán đã có thoả thuận hợp tác với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) của Việt Nam.
Như vậy, có thể thấy, điều kiện tiên quyết để NYCK ra nước ngoài là doanh nghiệp phải đáp ứng được “tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài”. Điều kiện này xuất phát từ thực tế rằng so với một số nước trong khu vực, Việt Nam vẫn giữ việc quản lý hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp theo ngành nghề và trong một số ngành nghề nhất định, Chính phủ có thể hạn chế sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) về tỷ lệ vốn trong doanh nghiệp hoặc thậm chí không cho phép đầu tư. Liên quan đến vấn đề này, tỷ lệ tham gia tối đa của NĐTNN trong các công ty cổ phần đại chúng, quỹ đầu tư chứng khoán đại chúng và công ty đầu tư chứng khoán đại chúng của Việt Nam được quy định là 49%[5] ngoại trừ trường hợp các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết – mức hạn chế tỷ lệ vốn liên quan là 30%[6].
Bên cạnh những điều kiện nói trên, ngày 20/08/2010 Chính phủ đã ban hành Nghị định số 84/2010/ND-CP sửa đổi một số điều của Nghị định 14, theo đó đã bổ sung thêm một điều kiện mà yêu cầu công ty phát hành phải “tuân thủ các quy định của pháp luật về quản lý ngoại hối”. Nhìn từ góc độ quản lý ngoại hối, việc NYCK tại nước ngoài được xem là một hoạt động đầu tư ra nước ngoài và chịu sự điều chỉnh của pháp lệnh ngoại hối và Nghị định 160/2006/NĐ-CP. Trong đó, một số vấn đề đáng lưu tâm như các giao dịch, thanh toán, chuyển tiền liên quan đến giao dịch vãng lai giữa người cư trú và không cư trú thì được tự do thực hiện khi mua chuyển ngoại tệ ra nước ngoài. Cụ thể, tại khoản 2 Điều 27 Nghị định 160 yêu cầu các tổ chức được phép phát hành chứng khoán bằng ngoại tệ ở nước ngoài phải có một tài khoản vốn phát hành chứng khoán bằng ngoại tệ tại tổ chức tín dụng được phép và thực hiện việc thu chi ngoại tệ thông qua tài khoản này theo quy định của Ngâm hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam[7]. Đây có thể xem là cơ sở pháp lý quan trọng cho việc mua ngoại tệ để trả lãi, cổ tức cho NĐTNN khi mua chứng khoán của doanh nghiệp Việt Nam.

2. Một số tồn tại pháp lý khi doanh nghiệp Việt Nam thực hiện niêm yết chứng khoánra nước ngoài
Thứ nhất, giới hạn tỷ lệ vốn của NĐTNN trong công ty niêm yết. Quy định về giới hạn tỷ lệ vốn của NĐTNN trong công ty đại chúng/niêm yết là 49% (hay 30% đối với các ngân hàng thương mại cổ phần). Việc quy định giới hạn tỷ lệ vốn của các NĐTNN trong các công ty niêm yết buộc các tổ chức phát hành khi NYCK ra nước ngoài phải thiết lập một phạm vi huy động vốn nằm trong giới hạn tỷ lệ sở hữu này. Và cũng làm phát sinh nhu cầu của các NĐTNN theo đó yêu cầu tổ chức phát hành Việt Nam phải cung cấp cam kết duy trì phạm vi sở hữu nước ngoài nói trên để đảm bảo rằng họ có thể tự do bán chứng khoán của mình cho bất kỳ NĐTNN nào khác mà không phải gánh chịu rủi ro pháp lý vi phạm tỷ lệ tham gia góp vốn, mua cổ phần của NĐTNN. Mặt khác, giới hạn về tỷ lệ vốn góp trong công ty đại chúng/niêm yết cũng sẽ giảm sự hấp dẫn của các nhà đầu tư lớn ở nước ngoài đối với chứng khoán của doanh nghiệp Việt Nam được niêm yết vì họ có thể không có khả năng thâu tóm công ty vì không nắm quá bán vốn của công ty niêm yết.
Thứ hai, đối tượng được quyền NYCK ra nước ngoài: Các quy định về điều kiện để tổ chức phát hành chào bán chứng khoán ra nước ngoài của pháp luật chứng khoán hiện hành cho phép các công ty cổ phần, công ty TNHH được quyền NYCK ra nước ngoài. Tuy nhiên pháp luật lại không quy định rõ cơ chế chào bán chứng khoán ra nước ngoài của loại hình công ty TNHH. Không thể phủ nhận rằng, quy định tại Điều 6 của Nghị định 14 đã có những điểm tiến bộ khi mở rộng khả năng NYCK ra nước ngoài cho cả công ty TNHH một thành viên và công ty TNHH hai thành viên trở lên, trong khi theo quy định của Luật Doanh nghiệp 2005 và Luật Chứng khoán 2006, loại hình công ty TNHH còn không đủ điều kiện để NYCK trong nước. Tuy nhiên, quy định này đã làm phát sinh một số tồn tại pháp lý trong thực tế. Cụ thể là, nếu việc NYCK ra nước ngoài của công ty TNHH là được phép và có thể thực hiện được, thì trong trường hợp này tỷ lệ tham gia của NĐTNN trong các doanh nghiệp này sẽ được áp dụng theo giới hạn nào? Hiện chưa có văn bản pháp luật nào hướng dẫn. Bên cạnh đó, các công ty TNHH khi niêm yết, sẽ không thể phát hành cổ phần bởi lẽ phần quyền của các thành viên trong công ty được đại diện bởi phần vốn góp của họ[8]. Và như vậy, các sàn chứng khoán nước ngoài sẽ xử lý như thế nào với khái niệm “niêm yết phần vốn góp”? Hơn thế nữa, số lượng thành viên tối đa trong công ty TNHH là 50[9], trong khi số chứng khoán phát hành đạt chuẩn phải lên đến hàng nghìn, mà theo đó hoàn toàn không phù hợp với đặc điểm của một công ty TNHH. Ngoài ra, trong trường hợp số thành viên của công ty TNHH niêm yết vượt quá 50 thành viên, công ty này phải xem xét chuyển đổi thành hình thức công ty cổ phần đại chúng và sẽ bị giới hạn phần vốn góp của NĐTNN là 49%. Để tránh những rắc rối do hậu quả của sự thiếu rõ ràng về mặt pháp lý này, có lẽ doanh nghiệp sẽ phải chuyển đổi sang hình thức công ty cổ phần trước khi niêm yết cổ phiếu ra nước ngoài.
Thứ ba, yêu cầu phải niêm yết ở TTCK trong nước trước khi niêm yết ở nước ngoài: Từ góc độ pháp luật chứng khoán, doanh nghiệp Việt Nam dự kiến niêm yết ở nước ngoài không bị buộc phải niêm yết tại các TTCK Việt Nam trước. Tuy nhiên, trên thực tế, UBCKNN luôn đòi hỏi doanh nghiệp phải niêm yết tại TTCK Việt Nam trước khi có thể niêm yết tại nước ngoài. Yêu cầu này không dựa trên cơ sở pháp lý nào và cũng tạo thêm những khó khăn cho các doanh nghiệp dự định niêm yết ở nước ngoài; tuy nhiên, doanh nghiệp cũng không thể không cân nhắc khuyến cáo của UBCKNN. Ở góc độ quản lý nhà nước, có thể giải thích yêu cầu này của UBCKNN là nhằm đảm bảo giữ tài sản của các doanh nghiệp có tiềm năng kinh tế lớn tại Việt Nam và thúc đẩy TTCK trong nước, trong bối cảnh mà mức vốn hóa tại thị trường trong nước còn khá thấp. Vấn đề này, theo chúng tôi, hoàn toàn có thể giải quyết đơn giản thông qua việc đưa yêu cầu doanh nghiệp phải niêm yết ở TTCK trong nước trước khi được niêm yết ở nước ngoài như điều kiện bắt buộc trong khuôn khổ pháp luật chứng khoán. Sự minh bạch và rõ ràng trong quy định pháp luật đối với với vấn đề này sẽ giúp cơ quan quản lý nhà nước có quyết định phù hợp với pháp luật và doanh nghiệp không còn mông lung về tính pháp lý của yêu cầu liên quan.
Thứ tư, yêu cầu về chuẩn mực tài chính kế toán: Đa số các quốc gia thường sẽ công nhận các báo cáo kế toán được thực hiện theo chuẩn mực kế toán quốc tế (IAS), hoặc tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế (IFRS), hoặc phù hợp với các quy tắc kế toán chung của Hoa Kỳ (US GAAP). Theo quy định của pháp luật Việt Nam, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay phải áp dụng hệ thống sổ sách kế toán theo chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS). Tuy nhiên, khi tham gia vào các giao dịch xuyên biên giới, bao gồm cả NYCK, các báo cáo kế toán của doanh nghiệp theo chuẩn VAS hầu như không được các quốc gia trên thế giới công nhận vì có nhiều sự khác biệt giữa chuẩn VAS và các chuẩn mực được áp dụng trên thế giới. Khác biệt lớn nhất có lẽ là về cách thức định giá trị tài sản của doanh nghiệp – hầu hết các chuẩn báo cáo tài chính kế toán quốc tế sẽ dựa trên giá thị trường của tài sản, trong khi đối với chuẩn VAS (do ảnh hưởng của hệ thống quản lý tập trung) giá trị tài sản của doanh nghiệp được ghi nhận theo nguyên tắc giá gốc. Sự khác biệt về chuẩn kế toán trong sổ sách tài chính kế toán của doanh nghiệp cũng là một trong những khó khăn cho các doanh nghiệp dự kiến niêm yết. Họ phải mất thời gian và chi phí để làm lại toàn bộ các sổ sách kế toán phù hợp với chuẩn kế toán quốc tế trước khi niêm yết ra nước ngoài.
Thứ năm, quy định của pháp luật về ngoại hối chỉ yêu cầu tổ chức phát hành Việt Nam mở một tài khoản nước ngoài tại tổ chức tín dụng được phép tại Việt Nam để nhận bất kỳ khoản ngoại tệ nào thu được từ quá trình niêm yết, mà không quy định tổ chức phát hành phải mở tài khoản tại nước dự định NYCK. Điều này dẫn đến thực tế rằng, NĐTNN đặt mua chứng khoán không thể chuyển tiền giao dịch vào tài khoản của tổ chức phát hành Việt Nam, nếu ngân hàng phục vụ tổ chức này không có chi nhánh, hoặc văn phòng giao dịch đặt tại quốc gia niêm yết. Vấn đề này cần được cơ quan chức năng xem xét và có hướng giải quyết phù hợp.
3. Tiếp cận thị trường chứng khoán Singapore: Thách thức và giải pháp cho doanh nghiệp phát hành chứng khoán Việt Nam

3.1. Khái quát về TTCK và Sở giao dịch chứng khoán Singapore
Sở Giao dịch chứng khoán Singapore – SGX – ra đời ngày 01/12/1999 dựa trên việc sáp nhập giữa TTCK Singapore và thị trường tiền tệ quốc tế Singapore; và được niêm yết thông qua phát hành chứng khoán ra công chúng (do Merrill Lynch và DBS bảo lãnh) vào ngày 23/11/2000. TTCK Singapore được xem là một trong những thị trường có tính thanh khoản cao nhất châu Á, với 46% tổng số vốn trên thị trường được tạo thành từ vốn của các Công ty nước ngoài niêm yết trên SGX. Có thể nói, SGX là một kênh huy động vốn hoàn hảo cho các doanh nghiệp trên thế giới nói chung và doanh nghiệp Việt Nam nói riêng có thể hướng đến.
Về cơ cấu tổ chức, SGX bao gồm hai sàn giao dịch chứng khoán có tên là “Main Board” (Sàn chính) và (ii) “Catalist” (Sàn thứ cấp). Các doanh nghiệp niêm yết, kể cả doanh nghiệp nước ngoài, đều có thể đăng ký NYCK trên cả hai sàn giao dịch này.
Sàn Main Board được biết tới như là sàn chính để niêm yết và giao dịch chứng khoán trên SGX. Trong khi đó, Catalist nhằm phục vụ cho mục đích huy động vốn bổ trợ hoặc đóng vai trò là sàn giao dịch cho các “Công ty nhỏ phát triển nhanh” với các quy định linh động, đơn giản hơn so với Main Board. Các doanh nghiệp niêm yết ở sàn Catalist thường là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Yêu cầu niêm yết ở sàn Catalist đơn giản hơn sàn Main Board, tuy nhiên các doanh nghiệp niêm yết tại đây phải chịu sự giám sát và bảo trợ của các tổ chức bảo trợ được SGX chấp thuận.

3.2. Một số tiêu chí và điều kiện cho NĐTNN NYCK tại TTCK Singapore
Do có sự phân biệt về đối tượng doanh nghiệp đăng ký niêm yết, nên các điều kiện và tiêu chuẩn niêm yết của Main Board và Catalist cũng có những sự khác biệt nhất định. Có thể liệt kê những điều kiện niêm yết cơ bản của hai sàn giao dịch SGX như sau:
Thứ nhất, đối với lợi nhuận trước thuế: Khi niêm yết trên Main Board, doanh nghiệp niêm yết (bao gồm cả doanh nghiệp nước ngoài) cần thiết phải đáp ứng một trong ba tiêu chí như sau: (i) tiêu chí 1- Lợi nhuận trước thuế hợp nhất tích lũy trong 3 năm liền trước đạt ít nhất là 7,5 triệu đôla Singapore (SGD)[10], với lợi nhuận trước thuế hợp nhất mỗi năm không dưới 1 triệu SGD; hoặc (ii) tiêu chí 2 – Lợi nhuận trước thuế hợp nhất tích lũy trong 1 hoặc 2 năm kề trước ít nhất là 10 triệu SGD; hoặc (iii) tiêu chí 3 – Mức vốn hóa tối thiểu là 80 triệu SGD tại thời điểm phát hành ra công chúng lần đầu tiên, dựa vào giá phát hành và vốn cổ phần sau khi phát hành[11]. Trong khi đó, khi niêm yết trên Catalist, các doanh nghiệp không phải tuân theo những tiêu chí nói trên của SGX, mà theo các tiêu chí riêng do các tổ chức bảo trợ phát hành đưa ra. Các tiêu chí này thường được xây dựng dựa trên các tiêu chuẩn công nghiệp. Tuy nhiên, đối với một số trường hợp đặc biệt, SGX cũng có thể ban hành các tiêu chí riêng biệt bổ sung chỉ dành cho một số doanh nghiệp nộp đơn cụ thể[12].
Thứ hai, liên quan đến việc phân bố cổ phần trên Main Board, trong trường hợp mức vốn hóa thấp hơn 300 triệu SGD, thì 25% số cổ phần phát hành phải được ít nhất 1.000 cổ đông nắm giữ sau khi chào bán. Đối với mức vốn hóa trên 300 triệu SGD, thì sự phân bố cổ phần có thể khác nhau ở mức 12% đến 20%. Trong trường hợp niêm yết lần hai (secondary listing)[13]tổ chức phát hành phải huy động được từ ít nhất 500 cổ đông tại Singapore hoặc 1.000 cổ đông trên phạm vi toàn cầu[14]. Điều kiện phân bố cổ phần đối với sàn Catalist đơn giản là ít nhất 15% số cổ phần phát hành phải được ít nhất 200 cổ đông nắm giữ.[15]
Thứ ba, về tình trạng tài chính và thanh khoản, cả Main Board và Catalist đều yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết phải có tình trạng tài chính lành mạnh với các hoạt động sinh ra luồng lưu chuyển tiền tệ dương. Và tất cả các khoản vay của các giám đốc, các cổ đông lớn và các công ty được điều hành bởi các giám đốc và các cổ đông lớn phải được thanh toán (trừ các khoản vay của các công ty con và công ty liên kết với doanh nghiệp niêm yết).
Thứ tư, về tiêu chuẩn kế toán, những tổ chức niêm yết trên Main Board hay Catalist đều phải đáp ứng được chuẩn FRS, hoặc tiêu chuẩn IFRS, hoặc phù hợp với các tiêu chuẩn US GAAP. Chế độ kế toán được chuẩn bị nếu đã tuân theo tiêu chuẩn của IFRS và US GAAP thì không cần phải phù hợp với chuẩn FRS.
Thứ năm, đối với thủ tục kiểm tra đánh giá hồ sơ đăng ký niêm yết, tại sàn Main Board hồ sơ đăng ký niêm yết sẽ được rà soát bởi chính SGX; trong khi đó hồ sơ đăng ký niêm yết tại sàn Catalist sẽ được rà soát bởi một tổ chức bảo trợ phát hành (sponsor) được SGX ủy quyền[16]. Như vậy, các tổ chức, doanh nghiệp niêm yết tại sàn Catalist thành công hay không sẽ phụ thuộc phần lớn vào đánh giá và bảo đảm từ tổ chức bảo trợ phát hành. Tuy nhiên, việc duy trì niêm yết tại sàn Catalist của tổ chức phát hành sẽ phụ thuộc vào sự bảo lãnh của tổ chức bảo trợ và như vậy, sau khi niêm yết, doanh nghiệp niêm yết phải tiếp tục thuê tổ chức bảo trợ thực hiện bảo trợ, giám sát và tư vấn đối với việc phát hành cổ phiếu.
Thứ sáu, đối với yêu cầu về tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp hiệu quả, theo quy định của Quy định về quản lý chứng khoán và hợp đồng tương lai của Singapore[17] và Quy chế niêm yết của SGX[18], doanh nghiệp niêm yết tại Mainboard và Catalist phải bảo đảm một cấu trúc quản trị rõ ràng, minh bạch và đặc biệt phải bảo đảm các giao dịch với những người có lợi ích liên quan[19] (đối với những giao dịch có giá trị lớn) phải được các cổ đông chấp thuận, được thông báo công khai cho đại chúng. Doanh nghiệp niêm yết phải báo cáo cụ thể trong bản cáo bạch của mình về các giao dịch với người có lợi ích liên quan trong ba năm trước khi đăng ký niêm yết[20].
Ngoài ra, Main Board và Catalist đều đòi hỏi doanh nghiệp đăng ký niêm yết phải có trong ban giám đốc ít nhất hai giám đốc không tham gia điều hành, độc lập về quan hệ tài chính và kinh doanh với công ty niêm yết – “Giám đốc độc lập” (Independent Director). Các giám đốc độc lập này sẽ đóng vai trò người giám sát việc thực hiện các quy trình quản trị doanh nghiệp của doanh nghiệp niêm yết. Main Board đòi hỏi doanh nghiệp niêm yết nước ngoài phải có ít nhất hai Giám đốc độc lập và một trong số họ là công dân Singapore hoặc người nước ngoài có thẻ thường trú tại Singapore, trong khi Catalist chỉ yêu cầu ít nhất một giám đốc độc lập là công dân Singapore hoặc người nước ngoài có thẻ thường trú tại Singapore.

3.3, Những vấn đề thực tiễn cần lưu ý đối với quá trình NYCK ra nước ngoài và tại thị trường Singapore
Có thể thấy, điều kiện NYCK ra nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam và cụ thể là niêm yết tại TTCK Singapore rất phức tạp và khắt khe. Doanh nghiệp sẽ phải giải quyết những vấn đề về mặt pháp lý và kinh doanh (như cơ cấu tổ chức, điều kiện tài chính v.v..) đã được nêu tại phần trên trước khi tiến hành đăng ký niêm yết tại nước ngoài. Bên cạnh đó cũng có một số vấn đề thực tiễn mà doanh nghiệp phải lưu ý khi chuẩn bị NYCK ra nước ngoài:
Thứ nhất, trong thực tiễn kinh doanh chứng khoán ở các thị trường nước ngoài, vai trò của các tổ chức tài chính bảo lãnh bao tiêu (underwriter) các chứng khoán được niêm yết là rất quan trọng. Đó là các tổ chức tài chính kinh nghiệm, có mạng lưới để chào bán chứng khoán trên phạm vi toàn cầu và có hiệu quả cao; họ cũng sẽ đảm bảo bao tiêu chứng khoán nếu tại thời điểm niêm yết việc mua bán chứng khoán không thuận lợi. Nhà bảo lãnh bao tiêu sẽ cùng các chuyên gia pháp lý và tài chính tham gia tư vấn doanh nghiệp trong việc chuẩn bị các hồ sơ niêm yết phù hợp với yêu cầu của thị trường. Doanh nghiệp phải tìm thuê dịch vụ của nhà bảo lãnh bao tiêu trước khi tiến hành IPO. Doanh nghiệp niêm yết cần tìm hiểu và chuẩn bị tài chính cần thiết để thuê tổ chức tài chính có uy tín làm cố vấn và nhà bảo lãnh bao tiêu.
Thứ hai, các doanh nghiệp Việt Nam cần thiết lập một hệ thống kế toán theo chuẩn quốc tế phù hợp với quy chuẩn để đáp ứng các điều kiện niêm yết tại TTCK Singapore nói riêng và TTCK trên thế giới nói chung. Trên thực tế, các công ty có vốn đầu tư nước ngoài tại Việt Nam thường được cơ quan chức năng cho phép thiết lập hai chế độ kế toán tồn tại song song theo chuẩn VAS và chuẩn quốc tế mà họ muốn đăng ký. Các doanh nghiệp Việt Nam dự định NYCK tại thị trường nước ngoài cũng có thể tham khảo thực tiễn này và xin phép thiết lập một chế độ báo cáo tài chính kế toán song song tương tự.
Thứ ba, không thể phủ nhận một thực tế rằng, các doanh nghiệp có tiềm lực tài chính lớn của Việt Nam thường là các tập đoàn kinh doanh trên nhiều ngành nghề và lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên, việc đầu tư dàn trải này có thể gây ra nhiều khó khăn cho doanh nghiệp khi đăng ký niêm yết tại TTCK nước ngoài, cụ thể nếu việc kinh doanh tại các ngành nghề đó không hiệu quả, sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận chung của Công ty. Sự loãng hóa, không tập trung của các kênh đầu tư chính của doanh nghiệp niêm yết sẽ làm giảm đáng kể khả năng niêm yết thành công của các doanh nghiệp này trên TTCK nước ngoài. Do đó, các doanh nghiệp Việt Nam chuẩn bị niêm yết trước hết cần phải cơ cấu lại quy mô ngành nghề kinh doanh, tập trung vào các ngành nghề chính sinh lợi cho công ty và đồng thời cắt giảm, thoái vốn đối với những ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh không hiệu quả. Doanh nghiệp nên có sự cố vấn của các tổ chức tài chính quốc tế có kinh nghiệm về vấn đề này.
Thứ tư, điều quan trọng mà không phải doanh nghiệp nào cũng có thể nhận thức được đó là phải chọn đúng thời điểm để niêm yết ra nước ngoài. Trong khi việc niêm yết thành công là hiếm hoi, các doanh nghiệp Việt Nam có khuynh hướng xem xét rằng việc NYCK ra nước ngoài là xu thế phải có và không ngại theo đuổi mục tiêu này như một phong trào, mà chưa cân nhắc đúng mức hiệu quả của việc đạt được tiến trình này. Đôi khi, diễn tiến sa sút của nền kinh tế thế giới nói chung và TTCK nói riêng cũng buộc các doanh nghiệp phải tính toán lại. Vinamilk là một điển hình của sự cân nhắc khôn ngoan nói trên. Có thể nói, vào thời điểm cuối năm 2008, Vinamilk là một trong số ít các doanh nghiệp Việt Nam tại thời điểm này đã có thể đáp ứng đầy đủ các điều kiện NYCK ra nước ngoài và hoàn tất các thủ tục đăng ký niêm yết tại SGX. Tuy nhiên, Hội đồng quản trị của Công ty đã quyết định ngưng niêm yết vì tình hình kinh tế thế giới nói chung và kinh tế Singapore nói riêng tại thời điểm được niêm yết đang trong thời kỳ khủng hoảng tài chính trầm trọng và việc niêm yết ra nước ngoài rất có khả năng sẽ gây ra thiệt hại không nhỏ cho Công ty. Và quyết định giữ vị thế vững chắc tại TTCK trong nước ngay sau đó đã có những kết quả to lớn về mặt kinh tế cho Công ty, khi mà TTCK Việt Nam đã tăng “phi mã” vào giữa năm 2009. Nhưng một khía cạnh đáng lưu ý ở đây là việc đạt yêu cầu niêm yết tại SGX đã đóng một vai trò quan trọng để Vinamilk chứng minh tiềm lực kinh tế và hiệu quả kinh doanh trước các nhà đầu tư trong nước và quốc tế. Như vậy, có thể thấy rằng, một quyết định cân nhắc đầu tư đúng đắn sẽ đem lại nhiều lợi ích tiềm năng cho doanh nghiệp.
Để việc NYCK ra nước ngoài đạt được thành công và đem lại lợi ích thực sự cho doanh nghiệp, doanh nghiệp Việt Nam trước khi niêm yết cần phải có chiến lược niêm yết rõ ràng; có sự chuẩn bị hợp lý và cần thiết về mặt pháp lý và tài chính cho việc niêm yết; và cũng cần phải cân nhắc diễn tiến kinh tế của thị trường dự định niêm yết nói riêng và thị trường thế giới nói chung để chọn được thời điểm niêm yết tốt nhất./.

[1] http://www.thitruongotc.com.vn
[2] Theo báo cáo của Cotty Vivant Marchisio & Lauzeral, tháng 09/2011, Sàn chứng khoán Singapore SGX được xem là lựa chọn hàng đầu của các công ty đa quốc gia và các công ty với vốn đầu tư nước ngoài. Vào cuối năm 2010, có đến 321 trong số 782 công ty được niêm yết tại Singapore là các công ty nước ngoài (Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đông Nam Á, Australia, Ấn Độ và Châu Âu). Có đến 41% các Công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán SGX là các Công ty nước ngoài (so với chỉ 1.2 % tại Hong Kong và 0.5% tại Tokyo), theo đó đã góp đến 47% tỷ lệ vốn hóa trên thị trường.
[3] Luật Chứng khoán của 1,846)”>Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam khoá XI, thông qua ngày 29/6/2006.
[4] 1,844)”>Nghị định số 14/2007/NĐ-CP của Thủ tướng Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán ban hành ngày 19/01/2007.
[5] Điều 2 của Nghị định 55/2009/QĐ-TTg, ngày 15/04/2009.
[6] Mục B, phần 7 Biểu cam kết dịch vụ khi gia nhập WTO, 27/10/2006.
[7] Điều 27, Nghị định 160/2006/NĐ-CP, ngày 28/12/2006.
[8]Khoản 3 Điều 38 của Luật Doanh nghiệp 2005 quy định: “Công ty TNHH không được quyền phát hành cổ phần”.
[9]Điểm a), khoản 1 Điều 38 của Luật Doanh nghiệp 2005 quy định: “… số lượng thành viên không vượt quá năm mươi”.
[10] Tỷ giá hối đoái của đồng Đô-la Singapore so với đồng Đô-la Mỹ theo niêm yết của ngân hàng Development Bank of Singapore (DBS) ngày 2/6/2012 là 1 SGD = 0,77 USD.
[11] Rule 210 của SGX-ST Listing Manual.
[12] Rule 406 của Catalist Rules.
[13] “Niêm yết lần hai” (secondary listing) là trường hợp tổ chức phát hành chứng khoán đã niêm yết tại thị trường của nước mình (hay còn gọi là niêm yết lần đầu – primary listing) tiếp tục tiến hành đăng ký niêm yết tại TTCK của một nước khác.
[14] Xem ghi chú số 15.
[15] Xem ghi chú số 16.
[16] Tổ chức bảo trợ phát hành tại Singapore thường là các công ty chuyên trách về tài chính doanh nghiệp và tư vấn pháp lý có kiến thức và kinh nghiệm trong việc tư vấn niêm yết và tuân thủ pháp luật doanh nghiệp, chứng khoán. Các tổ chức này được SGX được cấp phép ủy quyền sau khi hoàn tất các quy trình tuyển chọn nghiêm ngặt và chịu sự giám sát hoạt động thường xuyên của SGX.
[17] Securities and Futures (Offers of Investments) (Shares and Debentures) Regulations 2005 (“SFR”).
[18] Listing Manual.
[19] Khái niệm “người có lợi ích liên quan” trong pháp luật Singapore hẹp và cụ thể hơn khái niệm “người có liên quan” trong pháp luật doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể người có lợi ích liên quan chỉ bao gồm (i) các thành viên Ban giám đốc, giám đốc điều hành (CEO), cổ đông có quyền quyết định (nắm trên 35% cổ phần) của doanh nghiệp niêm yết; (ii) các công ty con và công ty liên kết (associate companies) của doanh nghiệp niêm yết; (iii) các công ty mà thành viên ban giám đốc, CEO, cổ đông có quyền quyết định góp vốn hoặc nắm giữ cổ phẩn; và (iv) người thân của các thành viên Ban giám đốc, giám đốc điều hành, cổ đông có quyền quyết định của doanh nghiệp niêm yết. Xem thêm Tran Viet Dung, Listing Vietnamese Companies at SGX, Conference Paper, Conference “Listing and Dual Listing Singapore”, SGX, Singapore 14/10/2008.
[20] Tran Viet Dung, Tlđd.

Nguồn: Tạp chí nghiên cứu lập pháp